Gamestop.
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本文出现在6月2021日问题顾问的边缘杂志。订阅打印版,阅读电子版在线阅读文章

当加拿大证券管理机构(Canadian Securities Administrators)去年末决定应对激进卖空行为时,这已经是一个棘手的话题,有可能演变为有关信息如何在网上共享、甚至言论自由的辩论。

接下来是GameStop的传奇故事。今年早些时候,散户投资者出人意料地表现出了实力,令做空这家实体视频游戏零售商的对冲基金蒙受巨额损失,将该公司股价推高到了不可思议的高度。投资者还表明,他们可以在网上组织起来,并以不可预测的方式对信息做出反应,这对金融市场产生了令人困惑的影响。

“随着社交媒体和GameStop的出现,你可以想象有人可以向市场投放信息——也许不是传统的简短报告如果他们有足够的追随者,那么少量的信息就可能对一只股票产生相当大的影响,”Stikeman Elliott LLP律师事务所多伦多办公室的执行合伙人Jeffrey Singer说。

CSA咨询的受访者注意到了Reddit上的人群。代表上市公司投资者关系专业人士的行业组织加拿大投资者关系协会(Canadian Investor Relations Institute, CIRI)指出,GameStop和黑莓今年股价的剧烈波动值得担忧。“他们的经历表明,维权卖空行为对市场效率和价格发现产生了负面影响,”中国证监会提交的意见书表示。

随着监管机构确定维权活动造成的问题的程度,以及是否需要新的规定,潜在的解决方案并没有变得更简单。

定义问题

活动家缺乏销售是指在安全性中占据短岗位,然后发出可能对安全性的报告或公开发表的报告或公开声明。如果价格下跌,卖空盈利就业。

在去年12月发布的咨询文件,CSA说维权活动范围从那些有助于价格发现发行人通过基于事实的研究和分析,“short-and-distort”活动,使虚假或误导性陈述和压低股价的维权人士可以获利的空头头寸。在这两者之间,有很多活动,也有一系列关于需要更多监管的想法。

“问题是,你不想对市场的合法能力造成寒蝉效应,因为市场有能力综合公开发行者的信息披露,并在适当的情况下提供他们的分析和评论,”Stikeman Elliott在多伦多的企业集团合伙人拉曼迪普·格雷瓦尔(Ramandeep Grewal)说。“总是存在这样的风险:你可能会对那种必需的、非常必要的评论感到害怕,这种评论会带来更好的价格效率和更好的市场运作。”

维权卖空行为并不新鲜,但近年来受到了更多关注,CSA说,这可能与社交媒体有关。

咨询文件称,从2010年到2020年,73家加拿大发行人成为了116项活动的目标。自2015年以来,活动有所增加图1),但总数一直不一致,监管机构表示,这表明人们对过热行业的周期性兴趣:例如,2018年,超过三分之一的目标公司都在大麻行业。

问责研究公司(Accountability research Corp.)创始人兼研究主管马克•罗森(Mark Rosen)表示,过去几年“大量缺乏吸引力的疲弱报告”削弱了卖空活动的影响。他说,许多“没有提供什么新信息,只是带有负面倾向的研究报告,旨在引发恐慌性抛售”。

发行人的挑战

一些发行者认为,激进的卖空者可以为了自己的个人财务利益对公司提出毫无根据的指控,而不是促进更长期的价格准确性。这不仅伤害了被点名的公司,也伤害了它们的股东,包括散户投资者,他们可能会对索赔做出草率反应,在股价下跌时卖出股票。

辛格说:“当尘埃落定,当更好的信息进入市场,市场平静下来,股市回报时,受伤害最大的,讽刺的是,是散户投资者,他们对简短报告中的不利错误信息反应有点太快了。”

其中一家提交咨询的公司是位于卡尔加里的环保公司Badger采光公司。2017年5月12日,Badger成为加州卖空者Marc Cohodes的攻击目标。Badger说,该公司股价当日下跌14%,交易量接近500万股,占其流通股的13%。在接下来的一周,它的股价下跌了28%。

“獾的管理层花了很大的时间和相当大的资源来纠正资本市场对COSA的译文所说的”福尔科未经许经“和事实不正确的信息先生的理解。”

这些信息包括一条Twitter帖子,里面有一张Badger卡车的照片,据称是为了支持Cohodes的指控,即Badger非法倾倒有毒物质。

獾在2018年5月宣布了宣布的不寻常步骤,艾伯塔省证券委员会(ASC)终结了对指控的调查,没有采取执法行动。

2018年8月,ASC员工申请了一项临时命令,强制Cohodes停止獾证券的交易,并禁止他传播有关该公司的误导性或不实陈述。Cohodes的行动仍在继续。在听证会上,ASC拒绝了这一请求,驳斥了Cohodes的行动对Badger股价产生重大影响的说法。2017年5月12日,也就是Cohodes宣布竞选的那天,Badger也发布了季度收益报告,未能达到分析师的预期。

加拿大投资行业监管组织(Investment Industry Regulatory Organization of Canada)监督卖空行为,但该组织在咨询文件中指出,维权卖空者不受正式监管要求的保护。然而,它们受到证券法的禁止,禁止操纵市场、误导性陈述和欺诈。

但要达到越位证券监管的目的,卖空者的行为不仅需要是虚假的或具有误导性的,还必须有理由认为,卖空者的行为会对证券的市场价格或价值产生重大影响。ASC案表明这是一个很高的门槛。

2018年ASC决定后律师事务所Bennett Jones的评论表示,“[e]陈述是假的,也许故意这样,如果被认为是对物质影响不够权威的声明,那么短卖家可能会逃脱监管审查,或者create an artificial price for, a company’s shares. Of course, while regulatory sanctions may not apply, those who make false statements about companies could well still face civil liability for defamation.”

在咨询文件中,CSA提出是否需要制定一个新标准,即不需要证明虚假或误导性信息对公司股价产生了重大负面影响。Badger的要求之一(与CIRI的要求相呼应)是对披露不准确或误导性信息的激进卖空者寻求追索权。

安大略资本市场现代化工作组今年早些时候讨论了这个问题。根据专责小组关于处理有关上市公司的误导性声明的建议,证监会只需要证明其误导意图,而不需要证明误导性声明确实影响了市场。bc最近也对其证券法做了类似的修改。

至于诽谤的角度,CSA表示,虽然一项使人们更容易在民事法庭上寻求赔偿的法律条款可能会阻止有问题的行为,但责任可能在无意中超出了维权卖空者的范围,包括投资分析师。

中国证监会在提交的文件中还表示,应要求维权卖空者在发行者公布分析之前向其提供分析。这将给他们的目标一个回应这些指控的机会。

温哥华不列颠哥伦比亚大学尚德商学院(University of British Columbia ' s Sauder School of Business)助理教授郑新(音译)表示,这样的规定将削弱维权人士在市场中的有利作用。他说:“这些公司可以控制损失,实际上,这在很多方面阻碍了价格效率。”

另一项提议涉及将维权人士的主张提交给监管机构核实。郑表示,这可能需要很长时间,但“如果监管机构允许维权人士立即根据信息采取行动”,这是可行的。

在他们提交SIKEMEN ELLIOTT,歌手和山区的提交提出了卖空者向监管机构向监管机构报告的要求,以及信息之后的“短暂的强制性贸易暂停”。一旦暂停举起,卖空可能会揭示他们的立场,让发行人有机会回应。

对禁止任何人在一段短暂期间的公共公司的规则的提案,禁止在市场消化信息的情况下进行收购。

“如果卖空者是合法的,并发现了有关该公司的可信信息,他们仍将能够从中获利,”她说。然而,这一短暂的禁令将对那些在短期和扭曲的宣传活动中发布不合法信息的人产生“寒蝉效应”。

辛格说:“这给活动人士施加了压力,让他们只能以负责任的方式行事。”“他们无法立即利用一份简短报告发布后最初的价格下跌。”

法医侦探

对冲基金和其他维权卖空行为的捍卫者表示,这些行动是对市场繁荣的一种重要检查,是对出了名的乐观分析师评级的一种反击,有时还会暴露不当行为或欺诈行为。“维权人士有机会发现企业基本面存在的潜在问题,”郑说。更多的管制可以抑制这种健康的活动。

另类投资管理协会(AIMA)称积极的卖空者为“法医侦探”,他们发现了被市场其他人忽略的线索。

“卖空者在公开市场上扮演着极其重要的角色,他们不仅通过反向头寸提供流动性和更好的价格形成,而且还发挥着监管功能,使企业及其管理层保持诚实,”AIMA在提交的意见书中表示。

“通常,短卖家被描述为”煤矿的金丝雀“,为世界提供了有价值的信息,了解难以解决的环境的毒性。”

最近的最近曾是如义人类休息的案件涉及中林公司2011年6月,对冲基金泥泞的水域发布了关于TSX上市木材公司作为“多亿美元庞子计划”的研究。遵循调查,验证索赔,中林股价陷入零。该公司的首席执行官被判犯有欺诈罪,并命令在公民案件中支付超过26亿美元的赔偿金。

多伦多大学(University of Toronto)金融学副教授安德烈亚斯•帕克(Andreas Park)表示,激进的卖空者在揭露误导性会计和欺诈行为方面发挥了重要作用。它们还承担了相当大的风险,因为借入证券回补空头头寸的成本很高。

“你不能永远犯下资金。你接下来打算怎么办?你将要谈论它,“OSC的市场结构咨询委员会的前成员,公园说。

他说,加大维权卖空者的操作难度可能会导致更多投资者被公司欺骗。

社会扭曲

AIMA也关注更多的限制。协会的提交陈述,即使股票价格不受影响(作为安大略省的特遣部队),即使股票价格不受影响(作为安大略省的工作队),也会因轶事证据而过度影响。

但GameStop是一个有力的例子。在提交CSA,温哥华矿业公司NovaGold Resources inc .)承认,在Reddit交易员推高GameStop股票”会更好定义为维权long-sellers,社交媒体的使用的影响,缺乏准确性或投资背后的逻辑命题,操纵意图扭曲价格,在市场和市场参与者中明显和有记录的混乱是相似的。”

温哥华另一家矿业公司Northern Dynasty Minerals Ltd.说,该公司已成为有组织的交易员的目标,他们在社交媒体上为该公司的股票增加头寸,然后转而做空;根据该公司提交的材料,他们随后在社交媒体上发表负面言论,压低价格,并从中获利。

CSA在咨询文件中承认了这一挑战:“(T)通过社交媒体平台,拥有大量追随者的知名活动家可以以更快的速度,向更广泛的受众宣传和传播他们关于目标公司的简短论文。”

格雷沃将虚假信息在网上传播的速度与发行人在作出回应前面临的障碍进行了比较。她说,公司必须调查维权做空者的信息,并在公开市场披露之前将过程记录下来。

“公司不能立即回应,”她说。“正如我们在这一天所知道的那样,在社交媒体和其他一切,如果你不能立即回应你的风险缺少你的窗户。股价可能会受到影响。“

然后,发行者必须决定,在损害造成后,是否值得做出回应。“注意力持续时间很短,”Grewal说。“一旦市场和媒体不再谈论你,你真的想回来提醒他们,你收到了这份空头报告吗?”

这种决定可能对发行人更常见。律师事务所诺顿罗斯Fulbright加拿大LLP表示,增加在线交易和社交媒体使用可能导致更多的活动家活动。“社交媒体使用的增加和交易增加,特别是零售投资者和其他依赖社交媒体的投资者在证券贸易决策时依靠社交媒体,可能会为增加活动提供肥沃的理由,”公司在提交中表示.

这意味着顾问们有更多的工作要做。罗森表示,散户投资者“在留言板上交易质量不佳的信息”,可能导致对空头报告的更多过度反应。

“这些过度反应增加了顾问的波动性和风险,”他表示。

顾问应该如何应对活动家缺货活动?

问责研究公司(Accountability research Corp.)创始人兼研究总监马克·罗森(Mark Rosen)说,顾问们应该像对待任何有关一家公司的意外信息一样对待维权活动。这意味着吸收所有信息,考虑其有效性,并做出判断。

他说:“如果一份报告没有明确的迫在眉睫的催化剂,或者没有提供实质性和可量化的新信息,那么顾问就有足够的时间来评估形势。”

Rosen说,顾问应该阅读完整的简短报告,观察是否存在不平衡或被遗漏或扭曲的信息。然后,他们应该审查公司的回应,应该是“慎重、彻底和可信的”。

他说:“如果公司正疲于应对,也许是时候出售了。”

除了明显的风险外,活动家运动还可以提供机会:股票可能会从“膝盖销售”中超卖,“罗森说。

多伦多大学(University of Toronto)金融学副教授安德烈亚斯·帕克(Andreas Park)表示,在投资选择方面,“资本是残酷的”。他说:“或许一家公司被激进的卖空者玷污了名声,但这意味着其他投资者有机会从中获利。”

罗森说,顾问应该努力应对暴露有害信息的行动,就好像他们对购买安全的最初决定没有责任一样。“他们不应该让投资者心理阻止他们亏本卖出。”


图1:加拿大活跃的卖空者活动

* 2020年9月。资料来源:CSA Consultation Paper 25-403, Activist Short Selling,基于Activist Insight的数据